一、非需求拉動的超預期上漲，透支了商品價值

煤焦市場突變始于山西“5·22”重大煤礦事故!接著煤礦安全監(jiān)管全面趨嚴，煤炭產(chǎn)量眼睜睜地斷崖式下滑，山西省連續(xù)三個月產(chǎn)量同比下降30%-35%，結果就是煉焦煤供給結構性緊缺，驅(qū)動焦煤、焦炭價格瘋狂飆漲：低硫主焦煤累計上漲超1200元/噸，臨汾主焦煤價格最高觸及2720元/噸，其他品種也悉數(shù)上漲800-1000元。焦炭在國慶節(jié)前完成五輪提漲累計上調(diào)450元/噸。

焦煤價格上漲的核心邏輯并不是需求有多好，而是供給端短期內(nèi)大幅縮減造成的“短缺”。在煉焦煤占比接近30%的山西省，焦煤主要礦區(qū)呂梁、晉中、長治等地區(qū)，煤礦大面積停產(chǎn)和限產(chǎn)，焦煤產(chǎn)量收縮對焦煤的邊際沖擊被顯著放大。

煤焦價格的高歌猛進，主要發(fā)生在7-9月期間，彼時鋼廠盈利率還維持在30%左右，煤焦價格上漲，鋼廠尚可接受，到了9月之后鋼材需求也未見明顯好轉(zhuǎn)，鋼廠盈利率大幅下滑，“金九銀十”的旺季預期，卻是肉眼可見的成色暗淡。目前鋼廠盈利處于近年來最低水平?；孟朊航箖r格再高，還會被鋼廠接納，有點盲目樂觀。

深陷泥潭的鋼鐵行業(yè)，本來就是嚴重的產(chǎn)能過剩，國家對鋼鐵的產(chǎn)業(yè)政策是壓減產(chǎn)量，淘汰落后，提高存量資產(chǎn)效益。但煤焦價格的大幅上漲，成為鋼鐵盈利大幅下降的重要推手。煤焦?jié)q價加劇了鋼鐵需求端負反饋壓力不斷積聚，煤焦鋼鏈條“上游強勢、下游失血”的矛盾愈加突出。目前超九成鋼鐵企業(yè)在虧損的泥潭里苦苦掙扎。二、產(chǎn)業(yè)鏈“失衡”不可持續(xù)，國家政策終于出手

煤炭產(chǎn)量的巨幅下降，不僅影響到產(chǎn)業(yè)鏈的健康運行，甚至關乎到部分產(chǎn)煤省區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展和國計民生。9月中旬，國家發(fā)改委、國家能源局、國家礦山安監(jiān)局聯(lián)合印發(fā)通知，部署煤炭穩(wěn)產(chǎn)保供工作，要求各產(chǎn)煤省區(qū)和煤炭企業(yè)在確保安全的前提下，全力做好穩(wěn)產(chǎn)保供，積極穩(wěn)妥推進煤礦復產(chǎn)達產(chǎn)，加快聯(lián)合試運轉(zhuǎn)煤礦驗收，推動煤炭產(chǎn)量平穩(wěn)回升，并適時釋放煤炭產(chǎn)能儲備。同期，山西省召開電煤保供工作推進會，要求統(tǒng)籌好安全和生產(chǎn)，全力保障煤炭穩(wěn)定供應。

政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變具有雙重含義：一方面，“在確保安全的前提下”的定調(diào)未變，安全監(jiān)管仍將常態(tài)化進行，表外產(chǎn)量清退不可逆;另一方面，保供要求明確落地，意味著前期“一刀切”式、無期限停產(chǎn)的狀態(tài)將被修正，煤礦復產(chǎn)驗收有望提速，產(chǎn)量合理回升的方向已經(jīng)確立。

這就是“政策紅線”：不能再以抓安全為由，無故延長煤礦停產(chǎn)、限產(chǎn)期限。

這也是“價格高限”：政策出臺，煤焦價格上漲的勢頭被遏制。

9月中旬后，政策變化供給回升預期升溫，“復產(chǎn)不復量”、“開工不達產(chǎn)”的現(xiàn)實約束將得到松綁，供需格局呈現(xiàn)“短缺——緊平衡——寬松”的梯度轉(zhuǎn)化。

政策影響顯效，9月中旬，煤焦價格順勢下調(diào)。近日山西臨汾低硫主焦精煤(S0.5%、G85)再降100元/噸至2250元/噸，9月中旬以來累計下跌370元/噸;陜西延安氣煤下調(diào)50元/噸至1350元/噸;山西文水中硫焦煤下調(diào)100元至2330元/噸，自9月17日以來累計下調(diào)250元/噸。焦炭價格第一輪降價落地，第二輪提降在路上。

這意味著煤焦鋼鏈條的利潤失衡態(tài)勢要做重新分配：上游煤礦與焦化環(huán)節(jié)享受漲價帶來的高紅利告一段落。鋼廠持續(xù)虧損的態(tài)勢，將得到改觀。

三、供給回升對沖需求疲弱，驅(qū)使煤焦價格合理回歸

1、短期——政策落地期：保供政策出臺改變了市場單邊上漲的供給預期，疊加鋼廠虧損、需求疲弱，煤焦價格高位合理回歸，也符合政策預期和市場態(tài)勢，前期漲幅過大的品種存在明顯的估值修正需求。

2、中期——供需再平衡期：供給端產(chǎn)量約束力在減弱，煉焦煤結構性緊缺態(tài)勢會逐漸緩解;但到年底階段，安全壓力增大，不排除12月中下旬，焦煤供應還會略有不足，市場價格小幅回穩(wěn)。但價格中樞也難以回到“5.22”事故前的水平。

后期關注，一是，蒙古國焦煤進口量對國內(nèi)焦煤補充的影響，9月份甘其毛都日通車數(shù)明顯下降，但蒙古國政府推動煤炭出口1.0億噸的目標沒有變，后期日通車數(shù)量會逐步上升;二是，鋼鐵生產(chǎn)及利潤狀況，鐵水日產(chǎn)目前233萬噸，周環(huán)比繼續(xù)回落，10月份鋼鐵利潤不佳，鋼廠檢修范圍還在擴大，鐵水日產(chǎn)繼續(xù)承壓運行，煤焦剛需還在弱化?？傮w看，煤焦價格還要看焦煤供給的改善程度和鋼鐵市場的景氣度的雙重影響。